做到细分行业第一后 华宇软件陷入增长瓶颈

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  “带刺的玫瑰”:做到细分行业第一后华宇软件陷入增长瓶颈

  华宇软件(300271.SZ)是一家To B的软件厂商主做法务软件面向的客户群体有法检查政法纪检监察等法律机关

  其产品主要有电子卷宗系刑事证据系法律法规与案件智能检索系统

  2018年来自法律行业的营收占公司总营收的64.43%

  尽管法务软件是公司主营业务

  但来自法律行业的营收占比从2011年的接近90%下降到2018年的64.43%这说明华宇软件正在朝着多元化方向发展

  除了法务领域公司还有其他业务板块主要包括:教育和市场监管

  在教育方面的软件开发与销售主要由公司全资子公司联奕科技来承担

  面向的客户是高高中职及普教学校

  产品有校园门户入口系校园服务中心等

  2014-2018年联奕科技的营收和净利润稳步增长净利润率保持在20%以上

  负责市场监管业务的主体是华宇软件的子公司:华宇金信和溯源云

  华宇金信成立于2007年主做食药品监管系统

  客户涵盖:工商行政管理食品药品监督管理质量监督管理局等

  2013-2016年华宇金信的业绩表现正常但后面开始恶化2018年公司净亏损近900万

  溯源云2016年成立全称溯源云(北京)科技服务有限公司是由华宇软件与中国食品药品企业质量安全促进会等共同投资成立

  溯源云定位全国性的“食品追溯信息平台”

  在该平台上政府监管部企公众都可以追溯查询食品原辅生产经营过检存储和销售等全链条信息

  应收账款和预收款项

  自2016年始华宇软件的应收账款占营收比例开始逐渐上升

  应收账款多了这一点很好理解因为华宇软件主要客户是人民法院等司法机关

  风云君注意到华宇软件的应收账款计提政策较其他可比公司稍宽松

  这应该也是由于华宇软件的客户都是法检察院信用风险相对较小的缘故

  假设2018年华宇软件也按照5%的比例对应收账款进行计提的话费用会增加0.34亿元占当期扣非净利润的7.41%

  另外由于公司是按中标的项目来开发软件的在项目实施的过程中会收到对方的预付款在公司这一边就是预收款项

  除了2012015这两年的订单激增导致公司当年的预收款项占营收比例大幅增长外其他年份预收款项占比都在20%左右

  2011-2018年华宇软件的净利润与经营性现金流净额整体的趋势是一致的但经营性现金流净额(蓝线)的波动明显超过净利润(红线)

  原因系同期的应预应预付之间的变化程度差异所致

  比方说2013年的经营性现金流净额为负的近1200万主要就是应收的增长幅度超过预收

  与此相反2012015年的净利润小于经营性现金流净额系同期预收的增长幅度超过应收

  至于说2017年经营性现金流净额(4.92亿)大大超过净利润(3.75亿)系当年未解锁的限制性股票款大幅增加所致

  尽管华宇软件上市之后的前几年现金流状况不佳但现金分红率比较高可能是由于公司刚刚上市募到大量资金的原因

  从2014年开始其现金分红率开始维持在10%左右

  存货的会计政策不谨慎

  正处在项目实施阶段的软件工程是公司主要的存货形式

  随着业务的扩大存货也随之增加如下图所示:

  值得注意是2011-2018年华宇软件从未对存货进行跌价准备

  而同是做定制化软件按照项目合同开发软件的石基信息(002153.SZ)就有存货跌价准备

  东华软件(002065.SZ)的存货也有跌价准备

  由此风云君认为华宇软件对存货的会计处理不严谨有粉饰财务报表的嫌疑

  公司有两次商誉大幅增长的情况一次是在2015年一次是在2017年

  目前华宇软件的商誉高达16.61亿元而2018年的扣非净利润才4.56亿

  因此商誉将是分析这家公司的重点

  截至2018年12月31日商誉是因收购三家公司而形成其中因收购联奕科技而形成的商誉接近13亿占商誉总值的78%其次是收购万户网络形成的2.77亿

  先来看看北京万户网络技术有限公司(简称“万户网络”)

  华宇软件是在2015年以3.2亿的现金收购万户网络100%股权其估值用收益法确定为2015年预测税后利润的13.90倍

  万户网络是一家软件公司专注于OA系统的开发与销售

  OA 是Office Automation System的缩写即办公自动化系统其作用是辅助办公提升办公效率常用功能有:考通知公工作计即时通讯等

  万户网络的主打产品是ezOFFICE平台

  旗下包含六个子平台可分别解决不同类型客户的需求

  在国内OA市场内泛微一家就占据了市场的40.5%龙头地位明显而万户网络排名第三仅占4.5%

  在三年的对赌期内万户网络完成业绩承诺但均是刚刚踩线完成

  整体看自华宇软件收购万户网络后万户网络的营收和净利润稳步增长但净利润率下降明显盈利能力变差

  我们再来看看联奕科技

  联奕科技成立于2004年2017年被华宇软件并购成为后者的全资子公司

  交易对价为14.88亿元其中4.76亿元以现金支付剩余的10.12亿元以发行股份支付

  股份发行价格为16.68元/股

  估值采用的是收益法以自由现金流折现为估值模型

  要是用交易对价和承诺业绩的比值作为市盈率的话则2017年联奕科技的交易市盈率为19.58倍

  对赌方面2012018年联奕科技均完成业绩承诺但也是踩线完成

  业务方面前文已对联奕科技的经营情况做了分析这里就不再赘述

  不过风云君认为本次收购有一个小问题

  理论上企业在进行现金分红之后估值是会下降的

  但联奕科技在实施4400万元的现金分红之后华宇软件反而将联奕科技的估值从14.47亿元提高到14.88亿

  4400万加上4100万(14.88与14.47之差)其真实溢价是0.85亿显然这溢价不是很合理

  两次并购对华宇软件的影响

  最后风云君想从两个方面分析两次并购对华宇软件的影响一个是盈利方面另一个是成长性方面

  如下图所示未参与并购的净利率(红线)明显低于参与并购的净利率(蓝线)

  成长性方面参与并购时华宇软件的营收增长好过未参与并购的营收增长

  净利润增长也是同样情况

  会计手法确认投资收益

  2018年华宇软件的投资收益为3644万较前一年的135万大幅增长

  原因是华宇软件对深圳市捷视飞通科技股份有限公司的投资失去重大影响因而对其按权益法核算的长期股权投资转为可供出售金融资产核算

  要是按照原来权益法核算投资收益应为负的239万元

  而将长期股权投资转为可供出售金融资产的依据则是:董事辞任

  华宇软件会计操作手法与雅戈尔十分相似啊这种会计变更只带来账面利润的增加而不影响任何现金流详见市值风云的历史文章:《走跟雅戈尔学炒股去\xa0| 炒股之王与财技之王的魔幻人生》

  总的来讲华宇软件是一家增长陷入瓶颈的公司

  一方面是净利润和营收增长放缓

  另一方面是毛利净利净资产收益率都没有明显的边际改善迹象

  风云君认为增长乏力的主要原因是华宇软件所在行业的市场占有率已经足够高

  根据《IDC中国电子政务研究报告》华宇软件已经连续11年在法检察院信息化领域市场占有率第一

  显然如果依然守在法务领域华宇软件的增长空间将会变得非常有限

  正是基于以上考虑公司最近频频对外收购拓展教办公自动食品安全等领域

  如此多的收购必然带来了商誉的减值风险

  这时候就很考验公司的眼光以及资源整合能力

  如果高价购买了不好的资产或者自己没有把这些买来的公司经营好将极可能导致商誉减值进而拖累公司业绩

  一言以蔽之:并购转型必然带来商誉之灾犹如硬币的两面带刺的玫瑰

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